叉车是应用最广的物料搬运工具，制造业和仓储物流占下游60%以上。叉车是一种用于货物装 卸、堆垛和短距离运输的工业车辆。叉车带有用于装载物品的“叉”，和使叉上下移动的“门 架”装置，可以将货物叉起，进行水平运输，也可以将叉取的货物进行垂直方向的堆码。叉车 可以减少装卸工人的体力劳动，提高装卸效率，降低装卸成本。制造业和仓储业是叉车最大下 游，占比在60%以上。

  2022年全球叉车销量约187万台。按销量，2022年全球一/二/三/四和五类叉车分别占比17%/8%/46%/30%，三 类车占比最高。按价值量，2022年全球一/二/三/四和五类叉车分别占比30%/17%/14%/39%，四和五类车占比 最高。 分区域看，欧洲和中国为叉车第一大销售市场 。按销量，2022年欧洲/美国/中国/日本分别占比 30%/10%/36%/4%。按价值量，2022年欧洲、中国分别占比26%/26%。

  叉车行业具备四大壁垒，龙头软硬实力均具，先发优势显著：（1）供应链管理软实力：零部 件种类多达2万个，供应商管理体系复杂。（2）产线管理软实力：叉车具备多规格、多品种、 定制化的特点，实现高效生产需花很长时间打造生产线）渠道建设硬实力：叉 车下游客户分散，销售模式以点对点现销为主，对销售渠道、营销网络、后市场服务要求高。 （4）三电技术硬实力：环保政策收紧、三电技术成熟下，叉车电动化为必然趋势。龙头在产 线建设、供应链管理、销售和后市场服务、电动化布局方面均具备先发优势，竞争实力持续 增强。

  海外叉车整机厂强手如云，竞争格局集中。叉车产业发展与工业发展高度相关。海外叉车的普 及和应用较早，尤其是在德美日等工业强国。全球龙头丰田、凯傲（从林德分立出来）、永恒 力等均成立于90年代，发展时间长、品牌影响力强。全球叉车市场已形成“一超多强”竞争格 局，2015-2022年全球前十叉车厂排名无明显变动，竞争格局稳定。

  国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导，2021年合计份额近50%。国内叉车市场参与 者众多，仅中叉网统计的主流整机厂就有52家。随着行业发展成熟，龙头竞争实力持续增强， 已形成杭叉集团、安徽合力双寡头格局。 国产品牌凭借产业链、技术、品牌、后市场服务等优势抢占外资份额。外企叉车销量份额从 2007年的20%下滑至2022年的8%。远期来看，国内市场强者恒强趋势仍有望延续。

  下游制造业回暖，叉车销量有望回升。受疫情影响，2022年叉车行业销量同比下滑6%，其中 Ⅳ+Ⅴ类主要用于户外作业，且个体商户、小微企业主占下游比重更高，下滑幅度较大。2022年 底全面放开后，制造业景气回升，2023年4月中国PMI指数为49.2%，同比提升1.8pct，呈温和复 苏趋势。全年来看，制造业和物流业景气度有望持续回升，行业电动化转型持续，2023年叉车 内销有望回暖。

  对比欧、美、日等发达经济体，我国叉车渗透率仍有提升空间。按叉车寿命十年，我们用过去 十年叉车累计销量乘以0.9，测算全球各地区叉车的保有量，再除以各地区总人口数和制造业产 值，分别测算叉车人均保有量和单位制造业产值对应叉车保有量。从人均保有量看，我国仍不 足欧、美、日的50%。从单位制造业产值对应保有量看，我国水平仅为美、日的80%，近欧洲 地区的50%，制造业自动化率还有提升空间，叉车渗透率提升空间大。

  我国叉车电动化以低价值量机种为主，转型进度相对海外仍有差距。近年来我国叉车电动化转 型持续，电动叉车销量占比持续提升，2014-2022年我国内燃叉车销量占比从69%下滑至36%。 但从价值量结构看，电动化的机型以价值量低的三类车（仓储叉车）为主，价值量高、市场规 模大、应用场景更广泛和复杂的平衡重叉车电动化率仍然较低。2022年我国平衡重叉车电动化 率仅26%，仍然低于全球37%水平。

  2020年我国叉车迎电动化转型拐点，锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契机。由于（1） 电动叉车价格高。（2）过去电动叉车主要使用铅酸电池，电池必须耗尽电量才能重新充电，很 不方便，内燃叉车则可以随时补充能源。2012-2020年我国平衡式叉车电动化转型速度较慢，电 动化率维持在15%左右。

  2018年起，杭叉、合力、诺力等国产叉车龙头开始导入锂电池技术，电动叉车在安全性、适用 性、性价比等方面均取得历史性突破，随产品推广，行业电动化转型加速。2020-2022年，电动 平衡式叉车销量占比从16%迅速提升至26%。

  电动叉车价值量、利润率均高于内燃叉车，优化公司产品结构。根据我们的产业链 调研，同吨位的电动叉车价值量约为内燃叉车的两倍，毛利率高于内燃叉车2-3pct。 随着电动叉车销量占比提升，业务结构优化，中长期毛利率中枢有望上移。

  国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势。随海外布局臻于完善，竞争力有望 逐步兑现。

  国产叉车海外销量份额较低，且以低价值产品为主。国产叉车龙头全球化水平还有提升空间。

  外销产品价值量、毛利率优于国内。外销产品对标海外竞争对手，以高端型、电动化产品为主，且海外锂电替代铅酸趋势明显，毛利率、价值量更高。

  海外后市场业务空间广阔，环境友好。根据我们的产业链调研，叉车后市场服务市场规模（包 括零部件、维修维保和租赁）和设备市场规模体量接近，利润率远高于设备销售。与国内市场 不同，海外客户更倾向于接受原厂的后市场服务，环境友好。国产品牌出海后，后市场业务体 量有望持续提升，贡献业绩增量。

  我们参考2022年海斯特/永恒力均价18/28万元，对海内外价差作出合理假设后，测算2022年全 球叉车市场规模约1500亿元，其中海外市场约1100亿元，国内市场约400亿元。 2022年国产双龙头全球收入份额约20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。

  安徽合力是国内最大的叉车制造企业。公司成立于1958年，实控人为安徽国资委，主营叉 车及其关键零部件，并战略布局智慧物流（AGV）、智能服务与工业物联网。 海内外龙头地位稳固。 2018-2022年合力国内市场地位稳中有升，销量份额自22%提升至 25%，全球地位维持稳定，稳居全球工业车辆制造商排行榜第七位。

  公司业绩增速稳健。公司营收随国内叉车行业发展稳健增长，利润率随电动化有望提升。2022年 公司实现营收157亿元，同比增长2%，归母净利润9亿元，同比增长43%。 海外市场成为新增长点。国产叉车布局锂电产品具备产业链优势，行业锂电化助力公司海外弯道 超车，加上公司海外渠道建设逐步完善，2020年公司海外收入迎拐点。2022年公司实现海外营收 46亿元，同比增长57%。

  安徽合力为安徽省重点国有企业，历史净利率和估值低于可比公司。近年来，在国企改革、产 品结构优化背景下，公司利润率持续修复，且净利率对标可比公司还有提升空间。

  国产第二大叉车企业，竞争实力全球领先。杭叉集团为中国最大的叉车企业之一，有近50 年的叉车研发制造经验。公司以“做世界最强叉车企业”为愿景，产品覆盖1-48吨内燃叉 车、0.75-48吨电动叉车、高空作业车辆、AGV智能工业车辆等，同时提供智能物流整体解 决方案，以及产品配件销售、修理、租赁、再制造等后市场业务。据美国权威《现代物料 搬运杂志》，2021年公司叉车销售额全球第八。

  锂电化、全球化成效卓著，利润增速显著强于营收。2022年公司实现营收144亿元，同比下滑0.5%，归母净 利润9.9亿元，同比增长9%。2022年我国叉车行业销量105万台，同比下滑5%，公司营收相对行业具备明显 阿尔法。

  公司盈利水平将延续提升趋势：1）2022年Q3以来钢材价格持续下行，公司2022年Q4毛利率已回升至23%， 环比提升7pct。此外，碳酸锂价格下降有望传导至下游，逐步降低电池采购成本。2）锂电叉车占比提升， 带动价格中枢上移。3）海外渠道建设取得成效，规模效应释放，且海外市场价格竞争不如国内激烈，外资 品牌价格为国产品牌30%以上。2022年公司国内毛利率13%，海外毛利率达26%，未来海外收入占比提升将 带动利润率中枢上移。

  诺力股份主营仓储叉车和智慧物流集成，2022年两块业务分别约占营收50%。受益于国内三 类车需求旺盛、全资并购的两大智慧物流子公司中鼎集成、法国SAVOYE整合顺利。2019- 2022年公司业绩稳健增长，从31亿元增长至67亿元，复合增速达29%。公司为家族控股的民营企业，截至2022年末，实控人丁毅持股27.2%，其子丁晟、配偶毛英 分别持股6.2%、2.2%。

  公司中长期成长可期：（1）大车战略推进：公司大型电动叉车近两年增长较快，但2022年 市场占有率不足4%，未来成长空间大。（2）在手订单饱满：截至2022年12月31日，公司智 慧物流系统业务在手订单65亿（不含税），2022年度公司智慧物流系统业务新签订单45亿 （不含税）。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）